BURBUJA CREDITICIA, ¿HISTORIA REPETIDA?

En 2008 estallaba una burbuja financiera de proporciones descomunales que desencadenó la mayor crisis económica global desde la gran depresión de la década del 30. 

Ocho años después nos estamos cuestionando si las autoridades económicas de los principales centros financieros aprendieron la lección o nos están facilitando el inflador para que insuflemos una nueva burbuja.

Las políticas monetarias expansivas que vienen aplicando  la FED y el BCE (Banco Central Europeo) desde 2008 para reactivar sus respectivas economías, inundaron a estos mercados de una liquidez sin precedentes que infló los precios de activos riesgosos sin que se sustentaran en fundamentos económicos sólidos. 

Para entender  el efecto distorsivo que produjo este exceso de liquidez en los mercados,  veamos por separado como viene impactando el sostenimiento de tasas de interés cercanas a 0% desde el lado de la demanda y  oferta:

1- Desde la demanda, los inversores de renta fija, ávidos de tasas más altas de retorno, se volcaron hacia activos más riesgosos como los bonos de baja calidad crediticia conocidos como bonos basura (junk bonds). Sin embargo, el mayor spread que ofrecen no verifica una relación lineal con el riesgo de default que conllevan.

2- Las empresas fueron incentivadas a responder a esta creciente demanda con cuantiosas colocaciones de deuda barata. No solamente vienen creciendo las emisiones de deuda corporativa, sino que también lo viene haciendo la proporción de emisiones de bonos basura. 

Matthew Mish, experto en estrategias de renta fija de UBS, afirma que esta proporción alcanzó un nuevo record a principios de 2016 del 42% de la totalidad de las emisiones. El volumen emitido de estos bonos en el primer trimestre fue de 51 mil millones de dólares, superando ampliamente los 42 mil millones emitidos en el último trimestre de 2015.

Los precios vienen reflejando este apetito inversor desde principios de año, motorizados por una mayor caída de las tasas de interés en la Eurozona (que ya son negativas desde 2014). El siguiente gráfico evidencia el fuerte crecimiento de los precios de un ETF de bonos de baja calidad crediticia (JNK) desde mediados de febrero.

Sin embargo, esta retroalimentación positiva entre demanda y oferta y el aumento sostenido de los precios no explican por si solos el advenimiento de una nueva burbuja. La oquedad que caracteriza a las burbujas de jabón es la misma que se requiere para  la existencia de una burbuja financiera: los precios deben estar vacíos de sustentos económicos que los expliquen.

En este caso,  la ausencia de fundamentos se explica porque muchos de estos fondos obtenidos a través de deuda barata no son canalizados a inversiones productivas que se traduzcan en un crecimiento de las empresas. Por el contrario, una alta proporción de estos flujos se destina a recompras de acciones, fusiones, adquisiciones y refinanciamientos de deudas anteriores, todo lo cual es sinónimo de un aumento del apalancamiento. 

Este modelo se pudo sostener en los últimos años porque fuimos testigos de un crecimiento sostenido en los márgenes de ganancias, los cuales alcanzaron un pico histórico el último año. Sin embargo, la burbuja existe, sigue creciendo y si la coyuntura deja de acompañar, tarde o temprano se pinchará.

Indicios de problemas

Este sobreapalancamiento ya empezó a dar señales de alerta como consecuencia de una desaceleración en el crecimiento de las ganancias corporativas paralelamente al aumento sostenido de los niveles de deuda.

El Institute of International Finance (IIF) publicó datos de los niveles de apalancamiento actuales que son,  cuanto menos, alarmantes: el ratio entre deuda neta y ganancias de compañías americanas se duplicó de 0,7 en el auge de la burbuja suprime en 2007 a 1,4 en la actualidad.

La desaceleración en los márgenes se explica en buena medida por la caída en los niveles de productividad. Los aumentos salariales evidenciaron una caída en la productividad laboral de los sectores no agrícolas del 1% anual respecto del primer trimestre del año pasado, según reportó el Departamento de Empleo de EEUU.

El 27 de abril nos enterábamos de que el gigante Apple reportó su primer caída  trimestral de ventas en los últimos trece años. Esta señal no debería ser interpretada como un caso aislado, sino que se enmarca en una tendencia general de reducciones de ventas y ganancias. De hecho, esta noticia actuó como un preludio al anuncio de la desaceleración económica de EEUU reportada al día siguiente: el PBI aumentó un 0,5% en el primer trimestre, evidenciando el ritmo de crecimiento trimestral más bajo de los últimos dos años.

Por otra parte, las calificaciones crediticios de las compañías se están desplomando. Solamente en el primer trimestre, Moody´s rebajó a la categoría de “basura” a 51 compañías, un número mayor que el acumulado en todo 2015. Otra evidencia se manifestó la semana pasada cuando, por primera vez en la historia, Standard & Poor´s (S&P) rebajó la nota  AAA de Exxon, achicando aún más éste selecto club al que ahora sólo pertenecen Microsoft y Johnson & Johnson.

En la misma línea, hay fuertes indicios de debilitamiento en la solvencia del sector corporativo con baja calidad crediticia. El ratio de distress elaborado por el S&P (que indica la proporción de empresas con baja calificación que atraviesan serias dificultades financieras para honrar sus compromisos de deuda) se encuentra en niveles históricamente altos. A su vez, en el primer trimestre verificó el default de 21 compañías por 31 mil millones dólares, posicionándose como el quinto trimestre con mayores niveles de default de la historia.

Por su parte, Fitch elevó las proyecciones de la tasa de default de compañías americanas para el 2016 de un 4,5% al 6%. Este nuevo pronóstico indicaría la tasa de default más alta de un período no recesivo desde el 5,1% verificado en 2000. Sumado a esto, las tasas de recupero en bonos defaultados vienen cayendo como consecuencia directa del mayor apalancamiento de estas compañías. Según el IIF, estas tasas cayeron del 44% hace dos años al 29%.

Si bien una gran parte de este aumento en los "junk default" corresponde al sector energético, el crecimiento del riesgo de solvencia de empresas con baja calificación atraviesa a todas las industrias, manifestándose en el creciente apalancamiento no destinado a fines productivos que presentan sus balances. La reciente recomposición de los precios del petróleo solamente permitió que aún no se pinche la burbuja pero no la hizo desaparecer.

La pregunta del millón  entonces es cuándo va a estallar esta burbuja de bonos basura. Para responderla, tendremos que estar atentos a nuevas señales macroeconómicas. En la medida en la que se mantengan estables los márgenes de ganancias, la economía no siga desacelerándose y la FED postergue la suba de las tasas, la rueda podrá seguir girando.

Para finalizar, podemos afirmar que el actual modelo de negocios de estas empresas no es sostenible: tarde o temprano una suba de tasas va a implicar un costo para tomar fondos que muchas empresas no van a poder afrontar, y si en simultáneo sus flujos operativos no aumentan o incluso se reducen, no tendrán el efectivo suficiente para cancelar las deudas que siguen contrayendo y el resultado será el menos deseado.

Fuente: www.cartafinanciera.com